金智股配零度解读9月17日美联储利率决议发布会

7月议息决议之后，美国长端国债利率大幅上升。市场人士解读成美联储信用受损，因为美联储主席沃什对顽固通胀嘴硬手软，同时对美联储政策反应机制含糊其辞，市场因此对风险给出了自主定价，很不给沃什面子。

在8月杰克逊霍尔全球央行年会上，沃什赶紧长篇发言，澄清政策目标是PCE通胀2%，还表态金融条件不具限制性，通胀趋势没有回落2%的充分迹象，继续维护鹰派立场。市场敏锐捕捉到沃什说在山间徒步中更喜欢缓慢而悠闲的方式，徒步和加息都是（hike），这是个巧妙的双关语。于是市场交易9月加息概率逐步上升。

随后公布的就业数据向好，CPI数值基本符合预期，但中东战火重燃让油价突破每桶100美元，炼油产能受限让柴油价格突破每加仑6美元创历史高点。最令人担忧的是美国十年期国债利率突破5%，三十年期突破5.3%，达到20年前全球金融危机之前的水平。债券价格反映出相当的风险定价，也许针对通胀，也许针对央行政策或者别的风险溢价。市场在9月议息会前交易加息概率达到90%。美联储已经没有退路。

终于沃什宣布加息25个基点，政策利率来到3.75%～4%。政策声明表示加息是为了让通胀明确且及时地回落到2%。全体委员一致投票赞成，看来结束了家庭式争斗。经济预测报告SEP预测GDP增速略有上升到2.3%，失业率保持不变在4.1%，PCE通胀今年3.7%、明年2.3%、2029年回落到2%。点阵图显示今年可能还有一次加息，明年利率中位数保持在4.1%，但有八名委员投票利率应到4.4%。美联储对长期政策利率水平预测升高到3.2%，2023年这个数据是2.5%。沃什依然没有投票。

记者会时间压缩到半小时，但依然有不少犀利的提问：“加息不能重开霍尔木兹海峡，能压低能源驱动的通胀吗”“去年你批评美联储高估经济增速不愿降息是错误，今年你自己怎么加息了？”“你说要通胀及时回到2%，但预测2029年才达到，这算及时吗”“你说不想引导市场，这次加息算是市场引导你咯”“市场非常关注CPI数据，你觉得他们对吗”“你从长期债券利率上升里看出了什么？”这些问题显然在反复试探沃什如何看待经济形势，如何将形势解读引入货币政策的反应机制。它们已经摆脱了过去狭窄针对通胀、就业、前瞻的框架，新主席的改革实验正在影响市场观察角度。

下列文字，省略记者提问，除点评外均为沃什答记者问原话。

政策行动

货币政策无法影响单一商品价格，不管是油价还是食品价格，美联储政策要保证价格变化不会扩散，而造成经济系统第二波甚至第三波价格变化。这是我们必须完成的任务。

我不提供前瞻指引。今天利率政策是个清醒、严肃、负责任的决定，我们过去100多天一直在思考和准备。点阵图反映其他委员们的预测，但我不预判未来决策。就像我在杰克逊霍尔全球央行年会上说的，我们会坚守纪律而不是坚守结论，会坚守原则，会时刻观察实际经济活动。

弱势人群将从物价稳定中获益最大。今天我们做了正确的利率决定，帮助实现国会赋予的稳定物价责任。由于经济潜在增速很强，就业形势非常稳定，货币政策要聚焦物价。之前我们说过要实现物价稳定，所以今天我们采取了行动。

我说过当前金融条件很难被称为具有限制性，这两天我的同事们也是同样看法，所以我们决定对政策宽容度做出减量，让金融和信贷条件更符合最终目标的方向。今天的决定基于当前判断，我们还会持续全方位评估形势继续做出判断。

刚上任时我感觉美国经济十分强势，过去几周的数据表明的确如此，经济潜在增长趋势上升，但通胀依然是个问题，而且已经存在五年多了。委员会决定采取行动及时实现物价稳定目标。物价稳定是经济增长的基础，今天的利率决定是重要一步，我们把宽松条件减量了。

预测通胀要到2029年才达标，是因为我没有提供预测。我的任务不是做前瞻预测。6月份我向美国人民承诺要实现物价稳定，7月份我说还需要时间评估形势，8月我承诺会坚守纪律不是坚守结论。今天的行动表明我们是认真的，我们会实现物价稳定而且要及时达到目标。我们今后还将继续讨论，会有更多信息告诉大家，你们可以预判我们下一步的行动。

目前就业基本达到充分就业，我们不需要伤害就业来实现物价目标，这两项目标从中期来看并非相互矛盾。确保经济增长，我指的是可持续的经济增长是我们的工作任务。今天以及今后的行动都是为了保证物价稳定，它将有利于经济增长持续，经济增长强劲对弱势群体最有利。

零度点评：通胀高于2%已经超过五年，而且通胀回落趋势被地缘冲突引发的供应冲击打断，如果沃什想树立鹰派立场和果敢行动的形象，这个事实本该足够让他上任后就宣布一次加息。但沃什选择了另一条路。他提出“通胀是政策选择的结果”，这是对美联储非常严厉的批评。成立五个工作组全面审视央行的工作框架和机制、拒绝给出前瞻指引、退出经济预测投票，沃什更想把自己树立成伟大改革者而不是技术官僚式的央行行长。但形势比人强。没有行动支持的口号反过来会损害组织信誉和内部团结。7月份的三张反对票，两年期国债利率超过政策水平接近100个基点，最终迫使沃什以加息来落实口号。沃什对政策的解释回到了美联储传统框架，在平衡通胀和就业两个目标之后，把重点聚焦于偏离目标更远的通胀。他甚至采用了与前任主席鲍威尔相同的逻辑，持久稳定的经济增长有利于弱势群体。打碎一切瓶瓶罐罐是有魅力的，但改革者很快会认识到传统背后经过时间检验的合理性。

政策反应机制框架

美联储有能力做出政策决定。央行和市场之间的互动应该达成更好的平衡。我们基于对经济增长和就业形势的判断做出决策，市场常常预判央行决策。我们观察市场反应，但今天是我们自己做出的决定。

我不依赖某个数据点。上次会议很多委员认为等待七周有利于做出正确决定。现在我们注意到三个情况，首先数据普遍显示经济十分强势；其次通胀趋势没有改善，趋势非常重要，几周前数据较好但不说明趋势改善；再次最近地缘政治形成几处地区热点，我们分析了最可能发生和最不可能发生的情形。这些情况推动了本次全体一致的利率决定。

我对中性利率感兴趣是把它当作学术话题，它是所谓真正的均衡利率。它作为学术课题对思考利率政策有帮助，但对于我们实际决策并没有太多参考意义。

市场人士和媒体记者在过去十多年里习惯带着焦虑期待各种经济数据。我从不焦虑某个数据，不管是消费数据还是CPI数据。我再说一遍真正重要的是趋势，数据点往往充满噪音，对它过分依赖是种危险倾向。市场会逐渐理解美联储如何决策，哪些是相关信息哪些是不相关的。

宏观经济管理要看总体情况，比如国内生产总值、就业市场总趋势、全面物价通胀。华盛顿官员关心经济分配结果，那是他们的政治任务。我说社会上弱势群体指的是不拥有金融资产的人群，他们大约占美国人口50%不到，他们不拥有住房和个人养老金401账户，依靠周薪支票生活。我们能为他们做两件事，一是全国充分就业，这个基本上做到了。我们可以集中精力做第二件事，稳定物价让通胀回到目标2%水平。这会让工资收入够生活开销，还能把涨的工资真正攒下来。物价稳定是政策选择的结果，我们今天的行动就是要实现物价稳定。

债券市场可以讲它自己的故事。十年期美债是全球最重要的资产，因为它代表无风险资产，其他各类资产和价格都与之发生联系。我们认为长期美债利率上升有三个原因：首先是经济增长强劲；其次是资本需求竞争，大量的企业固定资产投资，超级规模云服务企业的巨额融资需求；再次是地缘政治动荡，热点地区不光造成能源、玉米和大豆等基础价格上涨，还推高下游产品价格，比如石油裂解价差向日常消费蔓延。

央行应该把决策限制在自己职责范围内，这是独立性的保证。我们非常关注AI的发展，关注它对需求端和供应端的影响。我们专门成立了工作组研究AI，年底将提交报告分析AI对货币政策的影响。针对AI政策涉及的风险和回报、挑战和机会，由其他政府部门决定，那是政治性政策决定。那些政策结果会对货币政策产生影响，我们会关注那些影响。

零度点评：沃什吸取教训，开始向市场解释美联储政策反应机制。美国经济受投资热潮推动增长偏热，大宗商品受地缘冲突形成供应冲击而涨价，通胀显示出顽固黏性的趋势。这些宏观因素不是利率政策可以改变的。所谓防止通胀造成二次或三次扩散影响，意味着美联储必须要压制国内需求，真的吗？SEP经济预测今年通胀是3.7%，经济增长是2.3%，这意味着名义GDP增长大约6%，同时政策利率预测年底是4.1%，隐含的真实利率只有0.4%，不足以给经济降温。两年期国债利率达到4.7%就是在向美联储喊话，本次加息之后市场判断还要加息三次约70个基点。另外主要发达国家长期债券收益率普遍上升，显示趋势性风险定价上升，投资者担忧能源价格、芯片价格和投资热潮推高通胀；担忧各国政府无节制的债务，叠加AI大厂巨额融资需求造成资金紧张。还有特朗普许诺每人发放5000美元红利，股市持续上涨形成的财富效应，这些预期会继续鼓励美国人买买买。当然有人指出零售消费强劲可能意味着消费者因担忧通胀而开始囤货。沃什这次的确说了很多，但市场担心远未消除。

美联储的角色

我不能告诉你跟总统讨论的内容。美联储独立性体现在我们把车开在自己车道里。独立性是条双行道，负责贸易政策和财政政策的政府部门也要把他们的车开在车道里才行。我们做出自己认为合适的决定。

我不想外国央行随意评判我们的政策决定，我对他们也不会那么做。我同外国央行同事都有交流。目前成熟经济体国家都面临物价上升压力，各国央行都要做出符合各自责任目标的政策决定。美联储政策决定不仅对美国而且对全世界都有影响，其他央行政策也一样，只不过影响程度小一点。央行为了对抗通胀而加息对他国会有外溢影响，同样也会受他国政策的影响。

零度点评：美联储面临许多挑战，通胀顽固只是技术难题，信誉动摇是根本风险。沃什表示不能透露和总统讨论的内容，但传统上美联储主席根本不该跟总统眉来眼去。加息后特朗普通过社交媒体表示，沃什是想降息的，但货币委员会其他人有政治意图很难对付。这种言论对美联储信誉是帮倒忙。沃什强调美联储不想干扰市场定价，要让市场传达更多有效信号。但财政部长贝森特最近表示要加量买入长端债券，甚至放话说，我就是赌场老板，你们谁想跟我对着干。难怪沃什强调大家开车都要开在自己的车道里，但是用大喇叭维持交通最容易出事故。值得注意的是，沃什指出主要西方国家央行都面临物价上升压力，其中有经济结构和贸易体系崩塌因素，也有地缘政治造成供应冲击因素，西方国家央行正在集体进入加息周期。这轮美联储加息不是孤立的，也大概率不会是一次性的。但是特朗普同意吗？

零度总结：美联储本次加息25个基点是在各种压力之下的结果，最主要是债券市场收益率大幅升高传递了对美联储抗通胀信誉的质疑。加息后市场利率依然保持高位，因为实际风险因素很难被一次加息消除，地缘冲突造成油价升高，AI投资热潮造成芯片短缺，白宫关税抬高美国进口物价水平，美国强劲消费数据和大约6%的名义经济增长不可能让通胀顺利回落。美联储要么大幅加息或者通过前瞻指引让市场理解未来政策利率将足够压制通胀，要么选择“缓慢而悠闲的徒步”并寄希望于地缘冲突休战修复供应冲击、AI投资尽快形成新质生产力来消减通胀压力。SEP经济预测今年利率目标4.1%、GDP增长2.3%、通胀目标3.7%，明年利率目标4.1%（上沿4.4%）、GDP增长2.4%、通胀目标2.3%，简单来看就是政策利率再升25基点（最多50基点），经济增速继续上升，通胀陡然回落140个基点。沃什是在选择悠闲徒步并期待奇迹发生。当央行行长开始脑补有魔力相助的时候，市场理性就会对货币政策信用进行折价处理。当然等沃什彻底取消了经济预测，这种质疑就会消失了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）

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